Ondernemings- en vennootschapsrecht

Start-ups hebben behoefte aan funding voor de ontwikkeling van hun dienst of product en de ‘go to market’. Bankfinanciering is in dit stadium vaak niet haalbaar. Wat doe je dan? Een converteerbare lening van een investeerder biedt wellicht mogelijkheden.

Een converteerbare lening lijkt snel en eenvoudig te regelen: geen uitgebreide papierwinkel en een gang naar de notaris is niet nodig. Bovendien zijn er verschillende modelovereenkomsten in omloop. Is de converteerbare lening dan niet de meest eenvoudige en goedkope manier van financieren?

Goedkoper is de converteerbare lening echter niet per sé. De praktijk leert dat het tegendeel vaak het geval is. Founders (en investeerders) vergissen zich daarnaast vaak in de complexiteit en de gevolgen. Vroeg of laat komt een waarderingsdiscussie om de hoek kijken en wordt duidelijk hoeveel je als founder van jouw bedrijf hebt weggegeven. Dan kan wel eens tegenvallen. Bovendien mag je als founder tussentijds allerlei handelingen niet meer verrichten, in ieder geval niet zonder toestemming van de geldverstrekker. Een CLA is geen copy-paste werk en iedere deal is anders, terwijl modelovereenkomsten vaak erg investeerder-friendly zijn. Met de kennis uit dit artikel, weet je als founder waar de valkuilen liggen en ga je goed voorbereid de onderhandelingen in.

Na het lezen van dit artikel weet je:

  • wat een converteerbare geldlening (CLA) is,
  • wat de voordelen van de CLA kunnen zijn,
  • wat de belangrijkste aandachtspunten zijn, en
  • wat de meest voorkomende clausules en bedingen van de CLA zijn en wat ze inhouden.

Converteerbare lening (CLA): wat is het?

In de praktijk wordt de converteerbare geldlening vaak aangeduid met de Engelse term Convertible Loan Agreement (CLA). Met een converteerbare lening of CLA wordt een geldlening verstrekt die op een later tijdstip – bij een conversiemoment of trigger event – kan worden omgezet in aandelen of certificaten van aandelen. Als de geldlening bij zo’n conversiemoment wordt omgezet in aandelen, geeft de vennootschap aandelen (of certificaten van aandelen) uit aan de geldverstrekker, die de vergoeding daarvoor verrekent met zijn lening, soms vermeerderd met de rente.

De trigger events bepalen dus wanneer de converteerbare lening door de investeerder kan worden geconverteerd in aandelen. Het bereiken van de einddatum van de geldlening of maturity date is er vaan één: aan het eind van de looptijd is de lening (vaak naar keuze van de houder van de CLA) terug te betalen dan wel om te zetten in aandelen. Een andere trigger event is het bereiken van een gekwalificeerde financiering ofwel Qualified financing of Next equity financing: indien tijdens de looptijd een nieuwe investeringsronde wordt gesloten, dan mag de investeerder converteren tegen dezelfde prijs als de investeerders in de nieuwe investeringsronde, al dan niet minus een korting of discount (zie hieronder). Ten slotte is een Event of default vaak een trigger event. Van een event of default kan sprake zijn bijvoorbeeld als de onderneming zich niet aan de afspraken houdt, in staat van faillissement wordt verklaard, haar onderneming staakt of ingrijpend wijzigt. Ook wordt het vertrek van de Founder (in combinatie met een change of control) of vertrek van key personeel wel eens als event of default of aparte trigger event opgenomen. Ten slotte kan een Liquidity Event ook als trigger worden opgenomen. Een Liquidity Event is bijvoorbeeld een verkoop van de gehele onderneming.

De CLA kent veel verschijningsvormen. Een CLA met conversie bij einde looptijd dan wel op moment van een Qualified financing tegen een nader te bepalen waardering (of tegen de waardering bij de Qualified financing), komt in de praktijk nog het meest voor. Converteerbare geldleningen die niet terugbetaalbaar zijn (en dus altijd converteren) zie ik echter steeds vaker. Ook zie ik steeds meer converteerbare leningen voorbij komen die converteren tegen een bij voorbaat vastgestelde prijs per aandeel, al dan niet in combinatie met een methodiek om de prijs nog aan te passen (ook wel een Adjustment event genoemd). Ook in opkomst is de Fixed percentage convertible note: een converteerbare lening die bij conversie een vast percentage van alle aandelen in het bedrijf oplevert.

Voordelen van de converteerbare lening

Een converteerbare lening wordt in de praktijk vaak als oplossing gezien voor waarderingsvraagstukken bij start-ups. Start-ups zijn vaak lastig te waarderen, omdat de waarde van de onderneming vaak in het groeipotentieel zit en niet al zichtbaar is in de financiële resultaten. Een EBITDA multiple of de discounted cashflow waarderingsmethode houden niet voldoende rekening mee het groeipotentieel van de start-up. Met een CLA kan het waarderingsmoment worden uitgesteld tot een moment waarop de start-up al wel een financieel track-record heeft opgebouwd. In sommige gevallen kan ook worden aangeknoopt bij de waardering van een opvolgend investeerder (bij de Qualified financing).

Voor de investeerder is de CLA ook fiscaal interessant: gaat het tussentijds mis en moet de investeerder een deel van de lening afschrijven, dan zijn die afschrijvingen fiscaal aftrekbaar voor de investeerder. Tot aan het moment van conversie is de investeerder bovendien een ‘gewone’ crediteur, die vóór aandeelhouders aan bod komt in geval van een faillissement. Na conversie wordt de geldverstrekker aandeelhouder (of certificaathouder).

Ander voordeel van de CLA is de snelheid waarmee het geregeld kan zijn. Bij een CLA kunnen partijen in theorie volstaan met de standaardbepalingen uit de gebruikelijke overeenkomst van geldlening, zoals de looptijd en het rentepercentage, aangevuld met afspraken over het conversiemoment en de wijze waarop die conversie dan plaatsvindt. Een gang naar de notaris is nog niet nodig, wat bij een rechtstreekse investering wel nodig is. Dat bespaart (voor nu) ook kosten. Ook een aandeelhoudersovereenkomst is nog niet noodzakelijk. Dat scheelt governance vraagstukken.

Hoe zit het verder met de kosten? Een CLA lijkt misschien goedkoop, maar schijn bedriegt. Het is uitstel van de cash-out tot een moment waarop financiering al is ontvangen, namelijk tot het moment van conversie. Dat is voor start-ups in de regel ook wat waard, maar partijen moeten erop bedacht zijn dat van uitstel geen afstel komt. Ja, de lening is snel geregeld, maar wat gebeurt er bij conversie? Een gang naar de notaris is dan onvermijdelijk, omdat aandelen zullen moeten worden uitgegeven, waarvoor een notariële akte is vereist. Dan rijst de volgende vraag: wat is de onderneming op dat moment waard? Niet zelden is een waardering van een onafhankelijke deskundige noodzakelijk. Die waardering bepaalt weer hoeveel procent van het bedrijf de investeerder krijgt. Zeker wanneer de CLA converteert vanwege een Series-A-funding (volgende investeringsronde) is het de vraag wat de rechten en plichten over en weer worden en hoe de cap-table precies in elkaar steekt. Met andere woorden: hoeveel heb je als founder eigenlijk weggegeven van jouw bedrijf? Het is belangrijk hierover al goed na te denken voordat een CLA wordt getekend en dat brengt mij tot de belangrijkste aandachtspunten bij onderhandelingen over een CLA.

Aandachtspunten bij het onderhandelen over een converteerbare lening

Start-up en scale-up founders doen er goed aan zich het volgende te realiseren en de volgende aspecten mee te nemen in hun onderhandelingen met potentiële investeerders:

  • Een CLA staat snel op papier. Toch komt er direct meer papierwerk bij kijken. Een converteerbare lening kwalificeert juridisch gezien als een ‘recht op het nemen van aandelen’. Gevolg hiervan is dat medeaandeelhouders op de hoogte gesteld moeten worden van het aangaan van de CLA en dat een regeling over voorkeursrechten van medeaandeelhouders zal moeten worden doorlopen, indien het voorkeursrecht niet is of wordt uitgesloten. Een bestuurs- en aandeelhoudersbesluit is dus noodzakelijk. Het voorkeursrecht speelt dus niet pas een rol bij conversie!
  • Er zijn verschillende modellen in omloop die je op weg kunnen helpen. De ervaring leert dat deze modellen vaak erg investor-friendly zijn. Let bij het gebruik van deze modellen vooral ook op de garanties en convenanten; bedingen die ervoor zorgen dat jij als founder minder vrijheid hebt om te ondernemen en in sommige gevallen eerst toestemming van de CLA-houder nodig hebt. Zo is dikwijls voor het aantrekken van een eenvoudig werkkapitaal al toestemming van de geldverstrekker vereist.
  • Van uitstel van de waarderingsdiscussie komt zoals gezegd ook geen afstel: op het moment van conversie zullen partijen vaak alsnog in overleg moeten treden over de waardering en de wijze van conversie. Zorg voor afspraken over een waarderingsmethode. Of nog beter: maak direct afspraken over een waardering op het moment van conversie, al dan niet afhankelijk van bepaalde (omzet)doelstellingen.
  • Founders moeten beducht zijn voor een Valuation cap. Een cap (bovengrens) op de waardering is uitsluitend in het belang van de investeerder en kan ertoe leiden dat een de investeerder veel meer aandelen krijgt dan je op basis van de waardering van de onderneming zou verwachten. De founder verwatert daardoor juist meer.
  • Denk vooruit en wees beducht voor de standaard bepaling die de CLA-houder dezelfde positie geeft als een toekomstige Series-A investeerder. Series-A investeerders krijgen vaak aanmerkelijk gunstigere (financiële) voorwaarden zoals informatierechten en liquidatiepreferenties, die daarmee ook van toepassing worden op de CLA-houder. Zeker als de CLA-houder middels een Cap of een Discount veel meer aandelen krijgt dan je op basis van zijn inleg zou verwachten, kan een liquidatiepreferentie de founder duur komen te staan.
  • Wil je in de toekomst een werknemersparticipatie opzetten? Maak dan nu alvast ruimte voor de werknemersparticipatie en reserveer in de CLA-documentatie een percentage voor de ESOP.
  • Partijen zullen na conversie alsnog een aandeelhoudersovereenkomst moeten sluiten. De investeerder wordt in een aandeelhoudersovereenkomst (vaak als minderheidsaandeelhouder) beschermd. Ook de founder zal zich moeten bekommeren om zijn of haar eigen positie. Onderhandelingen over de inhoud van de aandeelhoudersovereenkomst voer je idealiter al vóór het sluiten de CLA. Bij conversie ben je immers te laat, want de investeerder en de founder zijn al tot elkaar veroordeeld. Je kunt je afvragen hoeveel onderhandelingsruimte je op dat moment nog over hebt als founder. In geval van een conversie vanwege een Series-A-funding worden de onderhandelingen over een aandeelhoudersovereenkomst direct erg complex en krijgt de houder van de CLA soms een enorme onderhandelingspositie.

Een CLA kan heel eenvoudig gehouden worden, maar in de praktijk zien we steeds vaker CLA’s waarin al veel (en soms exotische) zaken geregeld wordt. Om je op weg te helpen volgt hieronder een korte omschrijving van de standaardbedingen en enkele meer exotische voorwaarden.

Veelvoorkomende bedingen

Met kennis van de volgende veel voorkomende bedingen, ga je goed voorbereid het gesprek aan met potentiële investeerders:

Hoofdsom – het bedrag dat de investeerder uitleent. Soms is het een bedrag ineens, maar ook betaling in meerdere tranches of delen is mogelijk, al dan niet gekoppeld aan bepaalde prestaties (milestones), zoals de introductie van een product op de markt of een bepaald aantal verkochte producten. Ook komt de promissory note wel voor: een bedrag dat op eerste verzoek van de onderneming ter beschikking zal worden gesteld. Aflossing van een eenmaal verstrekte of getrokken Hoofdsom is doorgaans niet aan de orde. Het is aan de houder van de CLA of de Hoofdsom converteert of moet worden terugbetaald op een trigger event.

Rente – over de hoofdsom wordt gedurende de looptijd rente verschuldigd. Bij een gewone geldlening wordt de rente vaak maandelijks of ieder kwartaal betaald. Bij een converteerbare lening wordt de rente doorgaans opgeteld bij de lening en op de Einddatum (zie hieronder) tezamen met de Hoofdsom converteert in aandelen of ineens wordt terugbetaald. Dat kan zomaar een (paar) procent in aandelenbelang van het bedrijf schelen. Opteer als ondernemer voor een enkelvoudige rente (ter voorkoming van rente-op-rente, wat een samengestelde rente wordt genoemd). Een rente van 4 tot 7% is gangbaar, omdat de houder van de CLA veel risico loopt en tussentijds geen rentebetaling ontvangt.

Einddatum – ook wel de maturity date genoemd: het moment waarop de lening moet worden terugbetaald dan wel kan worden geconverteerd door de houder van de CLA. Het geeft de looptijd van de CLA aan. Een looptijd van een jaar is kort, drie jaar is gangbaar en meer dan vijf jaar is lang. Tussentijds aflossen is eigenlijk nooit aan de orde.

Zekerheden – bij een bancaire financiering zijn zekerheden volstrekt gebruikelijk. Bij een converteerbare lening zie je ze eigenlijk nooit. Het risico voor de investeerder lijkt wat dat betreft wat groter, maar daar is het rentepercentage en het aandelenbelang na conversie ook naar. De CLA biedt de investeerder voorafgaand aan conversie wel een iets sterkere positie dan die van aandeelhouders. Aandeelhouders staan in geval van faillissement achteraan in de rij en krijgen eigenlijk nooit enige uitkering uit een faillissement. Tijdens de looptijd van de CLA is de investeerder echter een ‘gewone’ crediteur die aan de beurt komt vóór de aandeelhouders. De investeerder doet er wel goed aan zich niet rijk te rekenen; het percentage faillissementen waarin een uitkering aan concurrente crediteuren mogelijk is, is maar klein. Bovendien is een uitkering op concurrente vorderingen zelden groter dan een aantal procent.

Trigger events – de trigger events bepalen als gezegd wanneer de converteerbare lening door de investeerder kan worden geconverteerd in aandelen. Het bereiken van de Einddatum of maturity date kwam hiervoor al aan de orde: aan het eind van de looptijd is de lening (vaak naar keuze van de houder van de CLA) om te zetten in aandelen. Een andere trigger event is het bereiken van een gekwalificeerde financiering ofwel Qualified financing of Next equity financing: indien tijdens de looptijd een nieuwe investeringsronde wordt gesloten, dan mag de investeerder converteren tegen dezelfde prijs als de investeerders in de nieuwe investeringsronde, al dan niet minus een discount (zie hieronder). Voordeel hiervan is dat partijen direct hun waarderingsprobleem (deels) opgelost zien. Ten slotte is een Event of default vaak een trigger event. Van een event of default kan sprake zijn bijvoorbeeld als de onderneming zich niet aan de afspraken houdt, in staat van faillissement wordt verklaard, haar onderneming staakt of ingrijpend wijzigt. Ook wordt het vertrek van de Founder (in combinatie met een change of control) of vertrek van key personeel wel eens als event of default of aparte trigger event opgenomen. Ten slotte kan een Liquidity Event ook als trigger worden opgenomen. Een Liquidity Event is bijvoorbeeld een verkoop van de gehele onderneming.

Conversion Shares of Conversie Aandelen – de bepaling over de conversion shares wordt vaak verwerkt in de definities. Het bepaalt welk type aandelen bij de conversie wordt uitgegeven aan de houder van de CLA. In de regel zijn het de meest senior class aandelen, ofwel de hoogst gerangschikte aandelen. Als Founder dien je bewust te zijn dat eventuele statutaire liquidatiepreferenties vaak gekoppeld zijn aan de meest senior klasse aandelen. Indien de Founder niet beoogt de investeerder te laten profiteren van een liquidatiepreferentie, dan zal dat moeten worden uitgesloten. Als founder opteer je liever voor gewone aandelen of certificaten van aandelen in een constructie met een Stichting Administratiekantoor (StAK).

Berekening van de conversie – in de CLA wordt in de regel ook een formule of beschrijving opgenomen hoe partijen tot de prijs per aandeel kunnen komen. De prijs per aandeel bepaalt hoeveel aandelen kunnen worden uitgegeven tegen de hoofdsom plus de te converteren rente, dus deze formule is van groot belang. Veelgebruikte formule voor de berekening van de prijs per aandeel is de pre-money waardering gedeeld door het fully diluted share capital van de onderneming. Een fixed percentage convertible is ook mogelijk, waarbij de investeerder een vooraf bepaald percentage van het aandelenkapitaal verkrijgt bij conversie. Weer een andere variant is een vooraf vastgestelde waardering, eventueel in combinatie met een adjustment event; een gebeurtenis op basis waarvan de vastgestelde waardering toch weer bijgesteld wordt.

Discount of Korting – indien conversie van de lening plaatsvindt bij een Qualified financiering of Next equity financing, wil de houder van de CLA vaak converteren. Veelvoorkomende voorwaarde is dat die conversie ook plaatsvindt tegen een discount: een korting op de prijs die de investeerder of financier betaalt. Zo krijgt de houder van de CLA een aanvullende beloning voor het vroege instapmoment.

Valuation Cap – bij conversie is de waardering van de onderneming een belangrijk moment. De waardering heeft het meeste invloed op de hoeveelheid aandelen die moeten worden uitgegeven. Daarmee is het bepalend voor het belang dat de investeerder verkrijgt en het belang dat de founder behoudt. Een hoge waardering is in het belang van de founder, een lagere waardering is in het voordeel van de investeerder (vandaar ook de discount!). Om de houder van de CLA te beschermen (althans, om de houder van de CLA een aanvullend voordeel in het vooruitzicht te stellen) wordt vaak een valuation cap opgenomen: de maximale waarde waartegen de aandelen moeten worden uitgegeven. In geval van een (pre-money) waardering van de onderneming van EUR 5 miljoen en 10.000 uitstaande aandelen, is de prijs per uit te geven aandeel EUR 500. De houder van een CLA van EUR 1 miljoen krijgt in beginsel 2.000 aandelen ofwel 16,67%. Met een valuation cap van bijvoorbeeld EUR 3 miljoen, krijgt de houder van de CLA aandelen tegen een prijs van EUR 300 per aandeel, waardoor 3.334 aandelen moeten worden uitgegeven, ofwel 25%. Denk dus goed na voordat je een valuation cap opneemt.

Shareholders’ agreement of de Aandelehoudersovereenkomst – na conversie wordt de houder van de CLA aandeelhouder. Tussen aandeelhouders moet een aandeelhoudersovereenkomst worden gesloten. Vaak staat in de CLA documentatie beschreven dat de te sluiten aandeelhoudersovereenkomst ‘de gebruikelijke en marktconforme’ bepalingen zal bevatten ter bescherming van minderheidsaandeelhouders, met gebruikelijke informatierechten. Founders zullen op twee zaken bedacht moeten zijn. Ten eerste wordt in deze bepalingen vaak opgenomen, dat in geval van conversie volgend op een qualified financing de houder van de CLA dezelfde rechten krijgt als de investeerder in de qualified financing. Dat is echter vaak een veel grotere investeringsronde waarbij veel meer (informatie)rechten moeten worden prijsgegeven dan in vroege seed- of angel-rondes. Het is de vraag of de houder van de CLA met (waarschijnlijk) slechts een minderheidsbelang dezelfde positie verdient. Ten tweede dient de founder erop bedacht te zijn dat de houder van de CLA direct betrokken moet worden in de onderhandelingen over de aandeelhoudersovereenkomst met de beoogd investeerder. De CLA houder krijgt daarmee een sleutelpositie. Een oplossing is om in de CLA documentatie al op te schrijven welke rechten de CLA houder krijgt na conversie. Daar wordt de documentatie wel duurder en complexer van, maar uitstel kan de founder ook duur komen te staan.

Warranties of Garanties – investeersters en beoogde CLA houders vragen dikwijls garanties van de founders. Standaardgaranties zijn de oprichtingsgarantie (de rechtspersoon bestaat, is deugdelijk opgericht in lijn met Nederlands recht) en de garantie dat alle vennootschapsrechtelijke stappen zijn gezet om de CLA aan te kunnen gaan, zoals de aanwezigheid van een bestuursbesluit, al dan niet na voorafgaande goedkeuring van de algemene vergadering. Zeker bij technologie start-ups is het wijs als investeerder garanties te vragen ten aanzien van het intellectueel eigendom: dat de rechtspersoon rechthebbende is tot het IE en dat alle rechten zijn gedeponeerd of geregistreerd en dat alle leges zijn betaald.

Covenants of Convenanten – voordat een CLA converteert, zijn de houders van de CLA ‘slechts’ vreemd vermogen verschaffers. Zij hebben in beginsel niets te zeggen over de bedrijfsvoering. Dat ligt anders bij aandeelhouders, die allerlei rechten hebben gebaseerd op de wet, statuten en de aandeelhoudersovereenkomst. Maar CLA houders zijn (nog) geen aandeelhouder. Toch verlangen CLA houders vaak dat zij worden geïnformeerd over de financiële resultaten van de onderneming. Ook is het niet altijd mogelijk zonder voorafgaande goedkeuring aanvullende financiering (converteerbaar of niet) aan te trekken. De covenants en de beperkingen die zij met zich brengen worden vaak over het hoofd gezien door founders. Werk met permitted loans om toch – zonder voorafgaande goedkeuring – werkkapitaal aan te trekken.

Most Favorite Nation – voor zover het aantrekken van aanvullende converteerbare leningen of het uitgeven van nieuwe aandelen niet middels covenants is geblokkeerd, vragen CLA houders soms een most favorite nation treatment, inhoudende dat zij gecompenseerd worden voor eventuele gunstigere voorwaarden die worden gegeven aan de latere geldverstrekker. De most favorite nation kan worden beperkt tot financiële voorwaarden, zoals waardering, cap, discount, maar ook bijvoorbeeld een liquidatiepreferentie. Founders dienen op hun hoede te zijn met dergelijke bepalingen.

Down Roundeen down round clausule bij CLA’s wordt vaak pas actief in de periode ná conversie. Van een down round is sprake als de waardering van de onderneming daalt tussen het conversiemoment en een volgende financieringsronde. Latere investeerders stappen dan in tegen een (soms veel) lagere prijs per aandeel dan de voormalig CLA houder, met mogelijk substantiële verwatering tot gevolg. Met een down round clausule proberen investeerders zich hiertegen te beschermen. De clausule houdt dikwijls in dat aanvullende aandelen moeten worden uitgegeven aan de voormalig CLA houder, tegen slechts de nominale waarde. Ook een weighed average benadering is mogelijk. Hoewel de gewogen gemiddelde-benadering iets meer founder-friendly is, kan een down round clausule flink nadelig uitpakken. De CLA houder probeert met een down round clausule zijn risico op waardevermindering af te kopen. Je zou zeggen dat juist dit risico all in the game is.

Meer weten?

Wil je meer weten over converteerbare geldleningen of heb je een vraag? Neem dan contact op met advocaat Paul Passenier of bel +31 30 23 22 373.

Paul Passenier - advocaat financiering ondernemingsrecht
Paul Passenier
Volg Paul Passenier: