Ondernemings- en vennootschapsrecht

Start-ups hebben behoefte aan funding voor de ontwikkeling van hun dienst of product. Ook is financiering nodig voor de ‘go to market’. Voor scale-ups liggen de uitdagingen op het gebied van schaalvergroting, werving en selectie en verdere ontwikkeling. De behoefte aan aanvullend werkkapitaal is dus zowel bij start-ups als bij scale-ups eerder regel dan uitzondering. Het aantrekken van voldoende cash kan op verschillende manieren. Vreemd vermogen kan worden aangetrokken: een financiering in de vorm van een geldlening bij vrienden en familie of bij fondsen die zich richten op start-ups, maar ook een lening of doorlopend krediet bij (micro-)kredietinstellingen zijn valide opties. Soms behoort crowd-funding al tot de mogelijkheden. Financiering bij een bank zal in dit stadium doorgaans nog niet haalbaar zijn, al komt het wel voor.

Naast vreemd vermogen kan ook werkkapitaal worden opgehaald bij investeerders. De investeerder zorgt voor financiële middelen en krijgt in ruil daarvoor aandelen in de onderneming. Bij de eerste kapitaalinjectie spreken we vaak van business angels of angel investors. De daaropvolgende ronde wordt soms wel de Series-A funding genoemd, waarbij de grotere fondsen en venture capital om de hoek komen kijken. Bij een investering komt veel kijken: waardering, due diligence, een koopovereenkomst (SPA), dikwijls een nieuwe aandeelhoudersovereenkomst (SHA) en allerlei notariële aktes.

Een hybride tussen een geldlening en een aandelentransactie met een investeerder is de zogenoemde converteerbare geldlening. In de praktijk wordt wel eens gezegd dat de converteerbare lening een eenvoudige en goedkope manier is om snel financiering aan te trekken. Maar is dat wel zo?

In deze bijdrage verkennen we de converteerbare geldlening. Om het verschil met vreemd vermogen en een investeringsronde duidelijk te maken, wordt eerst kort beschreven wat vreemd vermogen en een investering nu behelst.

Vreemd vermogen: geldlening en krediet

Een financiering door middel van vreemd vermogen is betrekkelijk eenvoudig. Een overeenkomst van geldlening wordt opgesteld waarin afspraken worden gemaakt over een rentepercentage en een aflosschema. Eventueel worden zekerheden bedongen en worden afspraken gemaakt over financiële convenanten en opeisingsgronden. Na het tekenen van de overeenkomst, wordt het geld gestort. Simpel en snel. Maar soms is het risico voor financiers groot en de upside (rente) te gering.

Investering

Om die upside te vergroten, kan ook een aandelenbelang worden verworven. Bij een dergelijke investeringsronde komt meer kijken. De investeerder zal doorgaans een meer uitgebreide due diligence willen uitvoeren naar de onderneming. De onderneming zal moeten worden gewaardeerd, met alle waarderingsvraagstukken van dien. Want wat is een start-up waard? Winst wordt nog niet gemaakt; is een waardering gebaseerd op een multiple van de omzet wel fair (en zo ja, welke factor dan)? Een waardering is wel noodzakelijk, omdat de investeerder zal willen weten hoeveel aandelen (en welk percentage) hij of zij terugkrijgt voor de kapitaalinjectie. Een waardering in dit stadium is niet eenvoudig, maar niet onmogelijk. Wij werken met valuators gespecialiseerd in vroege-fase-waarderingen.

Als overeenstemming is bereikt over een waardering, moeten nog afspraken worden gemaakt tussen de investeerder en de Founders. Wellicht zijn meer kapitaalinjecties toegezegd, die kunnen worden gekoppeld aan milestones. Als toekomstig medeaandeelhouder zal de investeerder verder verlangen dat een goede aandeelhoudersovereenkomst gesloten wordt met bepalingen ter bescherming van de investeerder. Vanuit de Founder is het ook aan te bevelen eigen bescherming in te bouwen. Zodra dat op papier staat, moet het nodige nog worden uitgevoerd: de onderneming zal aandelen moeten uitgeven. Een besluit tot uitgifte moet worden genomen (nadat de regeling ten aanzien van het voorkeursrecht van aandeelhouders is doorlopen) en op basis daarvan zal een notaris aan het werk gezet moeten worden om de uitgifte in een notariële akte vast te leggen. Er komt dus veel kijken bij een investeringsronde.

Converteerbare geldlening als tussenvorm

Een hybride tussen een geldlening en een aandelentransactie met een investeerder is de zogenoemde converteerbare geldlening. In de praktijk wordt deze vaak aangeduid met de Engelse term Convertible Loan Agreement (CLA). Met een converteerbare lening of CLA wordt een geldlening verstrekt die op een later tijdstip – bij een trigger event – kan worden omgezet in aandelen. Bij een CLA kunnen partijen in theorie volstaan met de standaardbepalingen uit de gebruikelijke overeenkomst van geldlening, zoals de looptijd en het rentepercentage, aangevuld met afspraken over het conversiemoment en de wijze waarop dat plaatsvindt. Onderhandelingen over de waardering en de aandeelhoudersovereenkomst kunnen worden uitgesteld of partijen kunnen volstaan met een afspraak over een waarderingsmethode of -formule. Een gang naar de notaris is nog niet nodig. Afschrijving op de lening (pre-conversie) is fiscaal aftrekbaar voor de investeerder en tot aan het moment van conversie is de investeerder doorgaans een ‘gewone’ crediteur, die net voor de aandeelhouders aan bod komt in geval van een faillissement.

De CLA lijkt wat dat betreft dus een eenvoudiger, sneller en goedkoper alternatief. Tot op zekere hoogte is dat ook zo, maar partijen moeten er wel op bedacht zijn dat een converteerbare lening juridisch gezien kwalificeert als een recht op het nemen van aandelen en dat een regeling over voorkeursrechten van medeaandeelhouders zal moeten worden doorlopen. Daarnaast moeten partijen zich realiseren dat bij conversie na een trigger event alsnog allerlei documenten zal moeten worden opgesteld en een deel van de kosten dus slechts wordt uitgesteld. Het is dus vooral uitstel van een deel van de cash-out tot een moment waarop financiering al is ontvangen. Dat is voor start-ups in de regel ook wat waard.

Een CLA staat snel op papier, zeker als niet onderhandeld wordt over de waardering. Toch komt er direct meer papierwerk bij kijken en is in de regel bij het aangaan van de CLA al een aandeelhoudersbesluit noodzakelijk. Van uitstel van de waarderingsdiscussie, komt eveneens geen afstel: op het moment van conversie zullen partijen vaak alsnog in overleg moeten treden over de waardering. Intussen geeft de CLA voor beide partijen onzekerheid over de aandelenbelangen van Founder en investeerder na conversie. Ook zullen partijen bij conversie alsnog een aandeelhoudersovereenkomst moeten sluiten, waarin de investeerder (vaak als minderheidsaandeelhouder) wordt beschermd, maar waarin ook de Founder zijn of haar eigen positie zal willen beschermen. Ten slotte is bij conversie alsnog een gang naar de notaris onvermijdelijk, omdat aandelen zullen moeten worden uitgegeven, waarvoor een notariële akte is vereist. Goedkoper is de CLA dus niet per sé.

Een CLA kan heel eenvoudig gehouden worden, maar in de praktijk zien we steeds vaker CLA’s waarin al veel (en soms exotische) zaken geregeld wordt. Een korte omschrijving van de standaardbedingen en enkele meer exotische voorwaarden, tref je hieronder aan.

De standaardbedingen van de Convertible

Hoofdsom – het bedrag dat de investeerder uitleent. Soms is het een bedrag ineens, maar ook betaling in meerdere tranches of delen is mogelijk, al dan niet gekoppeld aan bepaalde prestaties (milestones), zoals de introductie van een product op de markt of een bepaald aantal verkochte producten. Ook komt de promissory note wel voor: een bedrag dat op eerste verzoek van de onderneming ter beschikking zal worden gesteld. Aflossing van een eenmaal verstrekte of getrokken Hoofdsom is doorgaans niet aan de orde. Het is aan de houder van de CLA of de Hoofdsom converteert of moet worden terugbetaald op een trigger event.

Rente – over de hoofdsom wordt gedurende de looptijd rente verschuldigd. Bij een gewone geldlening wordt de rente vaak maandelijks of ieder kwartaal betaald. Bij een converteerbare lening wordt de rente doorgaans opgeteld bij de lening en op de Einddatum (zie hieronder) tezamen met de Hoofdsom converteert in aandelen of ineens wordt terugbetaald. Dat kan zomaar een (paar) procent in aandelenbelang van het bedrijf schelen. Opteer als ondernemer voor een enkelvoudige rente (ter voorkoming van rente-op-rente, wat een samengestelde rente wordt genoemd). Een rente van 4 tot 7% is gangbaar, omdat de houder van de CLA veel risico loopt en tussentijds geen rentebetaling ontvangt.

Einddatum – ook wel de maturity date genoemd: het moment waarop de lening moet worden terugbetaald dan wel kan worden geconverteerd door de houder van de CLA. Het geeft de looptijd van de CLA aan. Een looptijd van een jaar is kort, drie jaar is gangbaar en meer dan vijf jaar is lang. Tussentijds aflossen is eigenlijk nooit aan de orde.

Zekerheden – bij een bancaire financiering zijn zekerheden volstrekt gebruikelijk. Bij een converteerbare lening zie je ze eigenlijk nooit. Het risico voor de investeerder lijkt wat dat betreft wat groter, maar daar is het rentepercentage en het aandelenbelang na conversie ook naar. De CLA biedt de investeerder voorafgaand aan conversie wel een iets sterkere positie dan die van aandeelhouders. Aandeelhouders staan in geval van faillissement achteraan in de rij en krijgen eigenlijk nooit enige uitkering uit een faillissement. Tijdens de looptijd van de CLA is de investeerder echter een ‘gewone’ crediteur die aan de beurt komt vóór de aandeelhouders. De investeerder doet er wel goed aan zich niet rijk te rekenen; het percentage faillissementen waarin een uitkering aan concurrente crediteuren mogelijk is, is maar klein. Bovendien is een uitkering op concurrente vorderingen zelden groter dan een aantal procent.

Trigger events – de trigger events bepalen wanneer de converteerbare lening door de investeerder kan worden geconverteerd in aandelen. Het bereiken van de Einddatum of maturity date kwam hiervoor al aan de orde: aan het eind van de looptijd is de lening (vaak naar keuze van de houder van de CLA) om te zetten in aandelen. Een andere trigger event is het bereiken van een gekwalificeerde financiering ofwel Qualified financing of Next equity financing: indien tijdens de looptijd een nieuwe investeringsronde wordt gesloten, dan mag de investeerder converteren tegen dezelfde prijs als de investeerders in de nieuwe investeringsronde, al dan niet minus een discount (zie hieronder). Voordeel hiervan is dat partijen direct hun waarderingsprobleem opgelost zien. Ten slotte is een Event of default vaak een trigger event. Van een event of default kan sprake zijn bijvoorbeeld als de onderneming zich niet aan de afspraken houdt, in staat van faillissement wordt verklaard, haar onderneming staakt of ingrijpend wijzigt. Ook wordt het vertrek van de Founder (in combinatie met een change of control) of vertrek van key personeel wel eens als event of default of aparte trigger event opgenomen.

Conversion shares – de bepaling over de conversion shares wordt vaak verwerkt in de definities. Het bepaalt welk type aandelen bij de conversie wordt uitgegeven aan de houder van de CLA. In de regel zijn het de meest senior class aandelen, ofwel de hoogst gerangschikte aandelen. Als Founder dien je bewust te zijn dat eventuele statutaire liquidatiepreferenties vaak gekoppeld zijn aan de meest senior klasse aandelen. Indien de Founder niet beoogt de investeerder te laten profiteren van een liquidatiepreferentie, dan zal dat moeten worden uitgesloten.

Berekening van de conversie – in de CLA wordt in de regel ook een formule of beschrijving opgenomen hoe partijen tot de prijs per aandeel kunnen komen. De prijs per aandeel bepaalt hoeveel aandelen kunnen worden uitgegeven tegen de hoofdsom plus de te converteren rente, dus deze formule is van groot belang. Veelgebruikte formule voor de berekening van de prijs per aandeel is de pre-money waardering gedeeld door het fully diluted share capital van de onderneming. Een fixed percentage convertible is ook mogelijk, waarbij de investeerder een vooraf bepaald percentage van het aandelenkapitaal verkrijgt bij conversie.

Discount – indien conversie van de lening plaatsvindt bij een Qualified financiering of Next equity financing, wil de houder van de CLA vaak converteren. Veelvoorkomende voorwaarde is dat die conversie ook plaatsvindt tegen een discount: een korting op de prijs die de investeerder of financier betaalt. Zo krijgt de houder van de CLA een aanvullende beloning voor het vroege instapmoment.

Valuation Cap – bij conversie is de waardering van de onderneming een belangrijk moment. De waardering heeft het meeste invloed op de hoeveelheid aandelen die moeten worden uitgegeven. Daarmee is het bepalend voor het belang dat de investeerder verkrijgt en het belang dat de founder behoudt. Een hoge waardering is in het belang van de founder, een lagere waardering is in het voordeel van de investeerder (vandaar ook de discount!). Om de houder van de CLA te beschermen (althans, om de houder van de CLA een aanvullend voordeel in het vooruitzicht te stellen) wordt vaak een valuation cap opgenomen: de maximale waarde waartegen de aandelen moeten worden uitgegeven. In geval van een (pre-money) waardering van de onderneming van EUR 5 miljoen en 10.000 uitstaande aandelen, is de prijs per uit te geven aandeel EUR 500. De houder van een CLA van EUR 1 miljoen krijgt in beginsel 2.000 aandelen ofwel 16,67%. Met een valuation cap van bijvoorbeeld EUR 3 miljoen, krijgt de houder van de CLA aandelen tegen een prijs van EUR 300 per aandeel, waardoor 3.334 aandelen moeten worden uitgegeven, ofwel 25%. Denk dus goed na voordat je een valuation cap opneemt.

Paul Passenier - advocaat financiering ondernemingsrecht
Paul Passenier
Volg Paul Passenier: